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東吳宏觀：美國通脹開始熄火了嗎?

在連續(xù)多月超預(yù)期高漲后，2022年7月美國CPI和核心CPI終于雙雙不及預(yù)期，9月議息會議加息 75bp的概率下降。不過，各聯(lián)儲密切跟蹤的通脹指標(biāo)顯示潛在的通脹依舊在上行，我們認(rèn)為還需再連續(xù)觀測到至少兩個月通脹的下行，美聯(lián)儲才會認(rèn)可通脹模式的轉(zhuǎn)變，在此之前美聯(lián)儲仍將以非常態(tài)的幅度加息，因此仍不能排除年內(nèi)加息至4%的可能。

從細(xì)項上來看7月通脹數(shù)據(jù)，汽油價格環(huán)比回落抵消了食品和住房租金的上漲，CPI環(huán)比增速為零：汽油環(huán)比降7.7%(前值+11.2%)，食品環(huán)比升1.1%(前值+1.0%)。8月第一周汽油價格延續(xù)了7月的下跌，而期貨市場預(yù)期年內(nèi)此趨勢將延續(xù)，助力CPI逐步放緩的趨勢。

不過，核心CPI的走勢仍有待觀察，盡管其7月環(huán)比增速放緩至0.3%(前值0.6%)，但5.9%的同比增速與上月持平。由此可見，年內(nèi)通脹下行不及市場預(yù)期的風(fēng)險點尚存，我們認(rèn)為主要有三個：

首先，住房租金作為美國通脹超預(yù)期的最大風(fēng)險點。7月住房租金同比增幅擴大至5.7%，環(huán)比增速回落0.1%至0.5%(圖2)。標(biāo)普美國房價指數(shù)領(lǐng)先住房租金約15個月，以此倒推，2022年8至11月對應(yīng)2021年5至8月，而彼時標(biāo)普美國房價指數(shù)持續(xù)跳升，直到2021年9月上漲動能才減弱(圖3)。因此，住房租金環(huán)比動能最早可能在2022年12月才能減弱，而住房市場整體趨勢性的降溫要到2023年年中才能有所體現(xiàn)。

再者，車輛作為核心商品的重要組成部分(占比CPI近8%)，其價格下行趨勢尚不穩(wěn)定。盡管7月新車價格環(huán)比增速回落至0.6%(前值0.7%)，二手車價格環(huán)比增速回落至-0.4%(前值1.6%)。鑒于芯片供應(yīng)問題尚未完全緩解，并且受到被壓抑的需求釋放的影響，車輛價格增速的回落尚未形成穩(wěn)定態(tài)勢(圖4)。

最后，薪資環(huán)比增速仍在回升，加劇通脹的粘性。7月美國平均時薪增速回落至5.2%，回落幅度不及我們的預(yù)期。盡管制造業(yè)、批發(fā)貿(mào)易等行業(yè)工資增速放緩，但是以增幅最大的休閑和酒店業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)尚未放緩(圖5-圖6)。而降至3.5%的失業(yè)率更是印證了美國經(jīng)濟尚未放緩，這需要美聯(lián)儲進一步采取行動，才能使得經(jīng)濟“降溫”。

我們的模型顯示2022年年內(nèi)核心CPI回落至5%、核心PCE回落至4%均面臨挑戰(zhàn)(圖7)。如此來看，直至2023年末，通脹回歸美聯(lián)儲2%的目標(biāo)難度很大，錨定3%或許更為現(xiàn)實。

通脹回落還未形成趨勢，尚不能排除美聯(lián)儲年內(nèi)加息至4%的可能性。我們此前的報告參考了當(dāng)前中性利率的估計(0.3%)和上一輪加息周期(2015-2018年)的經(jīng)驗，認(rèn)為只有當(dāng)實際政策利率回歸到零附近時，本輪加息周期才會結(jié)束(圖8)。這意味著若想要年內(nèi)核心PCE回落至4%附近，美聯(lián)儲仍需加息至少150bp，才能將實際政策利率引導(dǎo)至零。

不過鑒于通脹數(shù)據(jù)比就業(yè)對于美聯(lián)儲加息的指引性更強，我們認(rèn)為9月加息75bp的概率下降。將在美聯(lián)儲9月20至21日的議息會議前發(fā)布的8月通脹數(shù)據(jù)至關(guān)重要，若屆時通脹持續(xù)下降，則可以基本排除9月加息75bp的可能性。為此我們將對美聯(lián)儲官員的表態(tài)以及8月25-27日杰克遜霍爾會議上鮑威爾講話釋放的信號進行持續(xù)的跟蹤。

至于加息步調(diào)何時回歸25bp的常態(tài)?7月議息會議上鮑威爾曾表示，在物價漲勢以“令人信服”的方式放緩之前，還會繼續(xù)升息。我們認(rèn)為CPI至少要持續(xù)下降3個月，美聯(lián)儲才會認(rèn)可通脹上升模式的轉(zhuǎn)變，而對加息步調(diào)回歸25bp的討論最早要到11月的議息會議。鑒于未來的加息節(jié)奏將更多依賴于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，9月議息會議前公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有超市場預(yù)期的可能，這會讓美聯(lián)儲放緩加息的選擇更加困難。

從債券市場定價來看，美聯(lián)儲引導(dǎo)實際利率上升的做法是成功的，7月議息會議以來，10Y美債收益率上升主要受到實際利率上升的帶動(圖9)。

而參考?xì)v史數(shù)據(jù)，在美聯(lián)儲以利率作為政策目標(biāo)的時期，10年期美債收益率的高點往往不低于聯(lián)邦基金利率的高點，這意味著當(dāng)前10年期美國國債2.8%的利率水平過低，年內(nèi)回升至3%的問題不大。

風(fēng)險提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國經(jīng)濟重回封鎖;俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動。【責(zé)任編輯/常歡】

來源：東吳證券

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